(1)中國國航客運(yùn)穩(wěn)健修復(fù)，貨運(yùn)保持高景氣度。2021年實(shí)現(xiàn)客運(yùn)收入583.17億元，占營收比重78.24%，同比增加25.90億元。其中，2021年內(nèi)疫情頻繁擾動，且公司核心基地北京市場因防疫政策更為嚴(yán)格，公司全年客運(yùn)運(yùn)力投放同比小幅下降2.3%，2021年公司客公里收益為0.5574元，較2020年同期增長9.9%，較2019年同期增長4.4%，爭量保價的定價策略帶動客公里收益同比增加9.85%，是客運(yùn)收入修復(fù)的主要因素。航空貨運(yùn)仍保持較高景氣度。
(2)卡位首都機(jī)場核心樞紐，國內(nèi)航線優(yōu)質(zhì)。國航現(xiàn)在已經(jīng)形成了以北京、成都、上海、深圳的四角菱形網(wǎng)絡(luò)，覆蓋了中國經(jīng)濟(jì)最發(fā)達(dá)、人口密度最高的區(qū)域，為中高端公商務(wù)旅客提供高品質(zhì)的產(chǎn)品和服務(wù)。國航國內(nèi)優(yōu)質(zhì)航線的市占率明顯領(lǐng)先于其他公司，通過鎖定優(yōu)質(zhì)航線和時刻等核心資源構(gòu)筑天然競爭壁壘，從而提高競爭優(yōu)勢。前15大航線中公司市占率占比最高的有9條、占比第二位的有6條，擁有最具價值的航線網(wǎng)絡(luò)和公商務(wù)旅客資源。據(jù)2021年夏秋航季排班表，三大航在國內(nèi)優(yōu)質(zhì)的15大航線周均航班量占比均達(dá)60%以上。
(3)國際線占比高，疫后反彈最具確定性。經(jīng)過多年發(fā)展，公司在國內(nèi)飛往歐洲和北美等主流國際航線上具有領(lǐng)先的市場份額。公司國際航線網(wǎng)絡(luò)發(fā)達(dá)，國際線運(yùn)力投放增速持續(xù)維持在10%左右，國際線運(yùn)力占總運(yùn)力的比重較高，2019年為41.7%，明顯高于南航的31.6%和東航的36.5%。疫后國航迅速轉(zhuǎn)回國際線運(yùn)力，根據(jù)2022年4月數(shù)據(jù)，國航國際和地區(qū)航線占比為6.91%，相較于疫后的峰谷值3.34%處于修復(fù)通道中。國航機(jī)隊(duì)規(guī)模國內(nèi)第三，寬體機(jī)數(shù)量最多。截止2021年，國航機(jī)隊(duì)規(guī)模為國內(nèi)第三，但寬體機(jī)共計(jì)116架，占比15.65%，為國內(nèi)機(jī)隊(duì)最高，考慮到國航國際運(yùn)力主要由寬體機(jī)承載，規(guī)模龐大的寬體機(jī)將在國際線復(fù)蘇的過程中發(fā)揮重要作用。
(4)供需偏緊疊加票價市場化改革，航空業(yè)有望重構(gòu)繁榮。需求端，航空業(yè)的復(fù)蘇短期受國內(nèi)外疫苗接種進(jìn)度的影響，中期看旅游市場本土化帶來的需求持續(xù)增長，長期看宏觀經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。供給端，2019~2021年行業(yè)同比增速降至4.18%、0.32%和3.47%，2021年末機(jī)隊(duì)規(guī)模相較于19年增長不到6%，十四五期間全行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張速度放慢，產(chǎn)能利用率提高也將加快供需剪刀差收斂，對民航收入水平形成有力支撐。在票價市場化改革趨勢不變、國內(nèi)外疫苗注射率大幅提升疊加國際出行逐步恢復(fù)的背景下，行業(yè)供需格局有望得到持續(xù)改善。
(5)油價高企，成本端承壓。國航的客公里收益在2008年以后一直相對穩(wěn)定。從三大航可用座公里收益(RASK)可知，2021年中國國航為0.56元、東方航空為0.50元、南方航空為0.49元，國航的RASK收益最高。費(fèi)用端，公司三費(fèi)水平常年保持穩(wěn)定。成本端，航油成本為最大成本項(xiàng)，我們認(rèn)為全球原油供需缺口將長期存在，油價將長期高位運(yùn)行，對公司運(yùn)營成本構(gòu)成考驗(yàn)。潛在催化劑：疫苗接種率不斷提高;國際線開放;行業(yè)機(jī)隊(duì)引進(jìn)放緩等。
盈利預(yù)測與估值
我們預(yù)測公司2022-2024年歸母凈利潤-95.77/70.73/146.01億元，對應(yīng)EPS為-0.66/0.49/1.01元/股。公司資源稟賦優(yōu)質(zhì)，業(yè)績具有較大彈性，給予“推薦”評級。
風(fēng)險提示
市場競爭加劇風(fēng)險;全球疫情變化超預(yù)期風(fēng)險;油價大幅上漲，人民幣匯率大幅貶值。
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中國國航客運(yùn)修復(fù)
國航貨運(yùn)高景氣度
國內(nèi)航線優(yōu)質(zhì)
國際線占比
